中信建投 | 强美元回归数据怎么说

2026-06-29 · xjjieshi.com

①短端利差：油价回落，虽联储加息预期降温，但欧日央行加息概率降幅更大，德美2Y利差压缩明显，能解释大部分美元升值。 ②经济强弱：美国数据韧性，短期叙事与2022俄乌后类似，全球加息控通胀，衰退风险上升，但美国相对欧日更稳，呈现强美元交易。 ③美元信誉：可观察美债期限溢价、赤字率等，近期均好转（贬值交易降温），但暂无法确认指标向下突破（贬值交易逆转）。 ④美国

①短端利差：油价回落，虽联储加息预期降温，但欧日央行加息概率降幅更大，德美2Y利差压缩明显，能解释大部分美元升值。

②经济强弱：美国数据韧性，短期叙事与2022俄乌后类似，全球加息控通胀，衰退风险上升，但美国相对欧日更稳，呈现强美元交易。

③美元信誉：可观察美债期限溢价、赤字率等，近期均好转（贬值交易降温），但暂无法确认指标向下突破（贬值交易逆转）。

④美国例外论：本轮科技牛市，不局限在美国M7，而是全球半导体产业链，美股相对非美权益的优势不再，对美元支撑或弱于2023-2024。

⑤美元展望：强美元对非美权益和商品压制极大，需重点跟踪；历史上美元突破往往伴随宏观大事件，短期数据支持美元升值，但贬值交易是否逆转还需观察。

美元指数本周升值1.1%，盘中一度突破102大关，市场热议美元的贬值交易结束（debasement），重回强美元叙事。

美元指数本周升值1.1%，盘中一度突破102大关，市场热议美元的贬值交易结束（debasement），重回强美元叙事。我们对主要逻辑进行考察，评估后续美元升值空间。

（1）短端利差：尽管本周联储加息预期有所降温，但主因油价回落，其同步压低了欧日央行加息概率，2年期国债收益率利差来看，仍朝着支撑美元方向演绎，此逻辑能解释大部分近期汇率变化

本周美元升值过程中，一大争议，来自加息预期的缓解和美债收益率的回落，这一分化，使得市场认为有更深层次因素推动美元走强，且美债、美元同涨，符合美元资产信誉修复的叙事。

但是， 美元和收益率的关系，更多体现在相对利差上 ，而并非单一美债收益率。观察2年期的德美利差，二者有明显正相关性，且近期持续收敛，与美元相对欧元升值走势一致。

之所以出现这种情况，主要原因是，油价大幅回落，加息预期降温不光发生在美国，欧元区、英国、日本也都一样，且 非美地区经济没有美国强，其降幅更大 。因此，利差相对变化，仍对美元有利。

（2）经济强弱：美国数据韧性，利好美元；短期叙事，与2022年俄乌后的环境类似，各国央行加息控通胀，衰退风险上升，但美国相对欧日更稳，呈现强美元交易

无论是PMI的差值（经济数据的绝对差异），还是意外指数的差值（经济数据的超预期差异），与欧元美元的短期走势均有一定的相关性。近期，二者均对美国有利，支撑美元。

此外，近期油价回落、实际利率大幅上行、欧美央行纷纷转鹰，不排除市场短期进行 衰退叙事、通缩叙事 的交易，例如商品大跌、股票走弱、债券和美元走强，均是典型特征。这一情况在2022年俄乌冲突后也曾出现，与当前非常相似。

当然， 2022年是长期叙事，背后是加息最终兑现，眼前还是短期交易 ，若加息证伪、美国就业再度恶化，持续性将弱于2022年。

（3）美元信誉：“贬值交易（Debasement）”的叙事，可以观察美债期限溢价（Term Premium）、财政赤字率等指标，近期确实均有好转（贬值交易降温），但暂无法确认指标是否向下突破（贬值交易逆转）

这个部分，我们回到本周最主流的逻辑，即“美元贬值交易”的终结和逆转。从宏观叙事看，这是一个极度吸引人、且产生长期影响的判断，我们需要对此保持高度关注。

那么，有哪些指标可以帮助跟踪这一逻辑我们认为至少有两个：

第一 ，美元信誉与美债的需求直接相关，去年关税解放日后，在美元贬值交易中，美债受到冲击最大，其收益率定价中的“期限溢价”部分，若大幅上行（类似去年Q2），意味着存在超越基本面的抛售，即“去美元化”的定价。 近两周期限溢价显著回落，进入过去一年的区间下沿，后续若大幅向下突破，则意味着美元信誉可能真的在修复。

第二 ，去美元化的一个核心逻辑是财政不可持续性，想要美元持续升值，仅依靠沃什的强硬联储是不够的，必须要整肃财政，降低赤字。2026财年，虽然有减税、IEEPA关税返还，但支出相对克制， 整体赤字率仍可能低于年初预期 ，财政没有继续恶化，但谈改善还较远。

因此，近期 美元信誉的压力边际上确实在下降，但能否较去年大幅改善，还需要观察 。

（4）美国例外论：本轮科技牛市，不集中在美国M7，而是全球的半导体产业链，美股相对非美优势不再，对美元的支撑，或弱于2023-2024

美元在2023-2024长期高位运行，一个背景是“美国例外论”的发酵，美股在AI领域的全球领先优势，是核心支撑。

二季度以来，美股科技再度走出单边牛市，这有助于提升美元资产的吸引力和美元汇率。但是， 当前美股相对非美权益的优势不算明显，这与2023-2024显著不同 。

背后原因，是科技牛市的构成不同：2023-2024，AI交易集中在 美股7巨头 ；但今年，AI交易集中在 全球半导体产业链 ，全球相关公司均大幅上涨，甚至热度超过美股。

从这个角度看，今年即使有“美国例外论”的叙事，其 成色可能也会低于上一轮 。

（5）美元展望：历史经验看，美元指数实现区间突破，往往需要大的宏观催化，目前数据支持美元走强，但“贬值交易逆转”是否兑现，还需要观察

第一，前面的各项数据看，美元汇率的走高，与近期基本面走势基本吻合，现有证据尚 不足够证实“沃什上台、信誉修复” 的逻辑是主导；

第二，但是，需要密切关注这一叙事的持续性，若强美元回归， 非美权益、商品的压力将极大 ，对市场影响深远；

第三，历史经验看，此前美元指数中枢的切换，均伴随重大的全球宏观事件，例如2014-2015欧央行与美联储分道扬镳、2022俄乌冲突与全球加息、2025特朗普关税等；本轮 美元已处在近一年的区间上沿，后续若向上突破，可能的宏观催化包括 ：美国财政戏剧性改善、科技泡沫破裂全球陷入衰退、沃什超预期鹰派、美国经济走向过热等。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

证券研究报告名称：《强美元回归数据怎么说 》

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

钱伟 SAC 编号: S1440521110002